27 de junio de 2016

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El dilema del inversor ante el Brexit

Tragedia en las bolsas europeas tras el Brexit. Los mercados se hunden y rompen con el optimismo acumulado en la semana. Las encuestas parecían apuntar a un resultado favorable a permanecer en la UE, pero la realidad ha sido muy distinta y ha tomado a los inversores por sorpresa. Las bolsas europeas caen a media sesión entre un 5% y un 10%, la libra se desploma a niveles no vistos en 30 años, el dólar, el franco suizo y el yen se aprecian, la rentabilidaddel bono alemán a 10 años baja al -0,1% y las primas de riesgo periféricas escalan con fuerza.

Ahora todo depende de los avances políticos. El primer ministro Cameron ha dimitido y ha emplazado la decisión de solicitar la separación de la UE en manos de un nuevo líder conservador, que llegará el próximo mes de octubre. Mientras tanto, mucha incertidumbre y las miradas puestas en la posible actuación de los bancos centrales. Los analistas de DB creen que el Banco de Inglaterra primará más los riesgos sobre el crecimiento que los riesgos inflacionistas derivados de la debilidad de la libra, por lo que esperan que baje los tipos al menos en 25 pb. a corto plazo, y otros 10 pb. después del verano. Esto podría llevar a la libra a perder más posiciones frente al dólar, y terminar el año muy cerca de los 1,15 dólares (llegó a tocar ayer los 1,50 dólares, por las expectativas de la opción Si a la UE, y hoy se sitúa por debajo de los 1,37 dólares, tras el Brexit)

Creen sin embargo que el impacto sobre el euro es limitado, pues las caídas iniciales se pueden ver compensada por la posible salida de capitales desde el R.Unido. Por este motivo siguen apostando por un cambio de 1,05 dólares/euro a cierre de año, con la visión de que la Fed no subirá los tipos de interés, al menos, hasta diciembre.

Impactos de esta decisión a corto plazo

El mayor impacto del "no" a la Unión Europea será, a juicio de los analistas de Deutsche Bank, sobre todo político. Las primeras respuestas políticas desde Europa se podrían producir este mismo fin de semana, y posteriormente en la reunión del Eurogrupo de los días 28 y 29 de junio. En la misma los líderes europeos preguntarán a Cameron cuáles son los siguientes pasos de su gobierno.

En cuanto a los escenarios posibles, la decisión del R.Unido de salir del club europeo podría llevar a una mayor desunión, al dar alas a los partidos más anti-europeístas en otros países, impidiendo la entrada a nuevos miembros y planteando cuestiones hasta ahora olvidadas, como un potencial nuevo referéndum en Escocia sobre la independencia. Hay que tener en cuenta que el Brexit ha sido la opción más votada en Inglaterra y Gales, fundamentalmente en municipios medianos y pequeños. Mientras, el área metropolitana de Londres, Escocia e Irlanda del Norte han votado mayoritariamente por mantenerse en la UE. Nuestros analistas asignan una probabilidad del 20% al escenario de mayor desunión, escenario que conllevaría además un posible No a la reforma del Senado que propicia el gobierno Renzi en Italia, con posible caída de este gobierno y la convocatoria de nuevas elecciones con alta probabilidad de que el partido radical Movimiento 5 Estrellas alcanzara un buen resultado (ya lo hizo en las elecciones municipales de inicio de junio).

Otra posible consecuencia sería justo lo contrario. Es decir, una mayor integración política y económica en el seno de la UE. Aunque a corto plazo el Brexit implicaría costes sobre la economía europea, a medio plazo el avance en las reformas estructurales pendientes y la integración implicaría un balance final positivo para el crecimiento conjunto. La probabilidad asignada a este escenario sería del 10% pues no parece probable que los partidos más antieuropeístas, envalentonados tras el Brexit, estén dispuestos a avanzar hacia la integración.

Sin embargo, ninguna de estas opciones parecen las más probables a día de hoy. Más bien parece que nos adentramos en un periodo de incertidumbre política, que podría durar algo más de un año, tiempo durante el cual se llevarían a cabo la petición oficial por parte del Reino Unido de salida, el referéndum sobre la reforma del Senado en Italia, y las elecciones legislativas en Francia y Alemania. Las reformas estructurales y el proceso de integración se mantendrían, pero a menos ritmo del inicialmente previsto. El impacto económico sobre la zona euro en este escenario sería limitado (el PIB del año 2017 podría crecer en torno al 1,1% en vez del 1,5% previsto inicialmente). La economía mundial se vería impactada en tan sólo 0,2 p.p. (3,4% anual en 2017), en base al continuo crecimiento de EEUU, de China, y la menor recesión en países emergentes.

Impactos a largo plazo

El impacto económico a largo plazo dependerá del nuevo marco de colaboración entre Reino Unido y la Unión Europea, marco que probablemente tardará mucho más de los dos años previstos por el Tratado de Lisboa. Dado que los partidarios del “no” se han opuesto en muchos casos a la política de inmigración, cualquier opción que conlleve la aceptación de las Cuatro Libertades inherentes al Mercado Único (libertad de movimientos de bienes, servicios, capitales y personas), similar a lo que mantienen actualmente Noruega o en menor medida Suiza, será muy difícil de aceptar por parte del Reino Unido. Por tanto, parece que la firma de algún tipo de Unión Aduanera, como existe con Turquía, o acuerdos bilaterales típicos según la Organización Mundial de Comercio, suponen la salida más probable. Estos dos últimos casos implicarían no poder acceder libremente al mercado financiero europeo, algo que para Londres es clave, dado su papel de centro financiero a nivel mundial. De ahí que la pretensión del gobierno británico futuro probablemente sea intentar llegar a un acuerdo que no implique la aceptación de las Cuatro Libertades, pero sí la de la libertad de movimientos financieros, algo a lo que a priori las autoridades europeas han declarado siempre su oposición.

El coste para la economía británica dependerá obviamente de estos acuerdos. Según los cálculos del FMI conocidos hace una semana, el PIB británico podría reducirse hasta en un 5% en los próximos tres años, pues será difícil que el efecto positivo que la depreciación de la libra sobre las exportaciones sea suficientemente alto como para compensar la mayor debilidad doméstica. En cuanto a las consecuencias a medio plazo sobre el PIB europeo, dependerán muchos factores. A nivel comercial, el impacto total podría situarse en un 0,4% del PIB, pero con grandes diferencias entre países (Holanda, Bélgica, e Irlanda serían los más afectados, con costes de entre el 1,5% y el 0,7% del PIB, al tener muchos más vínculos comerciales con el Reino Unido). El impacto en variables como inversión directa, política fiscal, reasignación de servicios (reducción de la presencia de los bancos europeos en Londres), etc. es mucho más difícil de estimar, y dependerá claramente del acuerdo final.

¿Qué hacer con las carteras en estos momentos?

Se abren muchas incógnitas, por lo que es probable que la inestabilidad persista en los próximos días. Hasta final de verano, aconsejamos al inversor que extreme la prudencia y que reduzca en su cartera el peso de la exposición a bolsa europea a favor de bonos corporativos, que cuentan con el apoyo del programa de compra de deuda del BCE (programa que podría incrementar en caso de considerarlo necesario). Algunos bonos de alto rendimiento de mayor calidad también pueden verse contagiados por dichas compras, pero a corto plazo, al ser activos de alto riesgo, también pueden verse penalizados con fuerza.

Muchas preguntas quedarán aún abiertas en septiembre. Habrá que estar atento a los acontecimientos, seguir de cerca la evolución de las carteras y asegurarse de no asumir más riesgo del asumible, porque el proceso de negociación será largo y generará durante el camino momentos de inestabilidad. Desde un punto de vista estrictamente legal, el estatus del Reino Unido en la UE no cambiará hasta concluido el periodo de negociación que ahora se inicia y que durará al menos dos años. Se abre un periodo de inestabilidad pero también de oportunidad. No es descartable que la decisión del Reino Unido represente una llamada de atención para el resto de gobiernos de la UE, y que se avance en la dirección de crear una UE más eficiente y cohesionada. Está claro que las dos partes están interesadas en que el proceso termine con un resultado favorable para ambas, por lo que a largo plazo se alcanzará una nueva estabilidad, pero hasta entonces, la prudencia será la mejor consejera.

La información suministrada en este documento está basada en criterios objetivos e información fiable, pero no constituye oferta, ni solicitud para comprar o vender el producto financiero analizado, quedando la opinión expresada en la fecha de emisión del análisis, sujeta a cambios experimentados por los mercados. Deutsche Bank no se responsabiliza de la toma de decisiones que se fundamenten en esta información".

Fuentes: Bloomberg, Deutsche Bank AG Global Markets y elaboración propia. Autoridad supervisora: Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) © Queda prohibida la reproducción, duplicación, redistribución y/o comercialización, total o parcial, de los contenidos de este sitio, ni aún citando las fuentes, salvo con consentimiento previo por escrito de Deutsche Bank S.A.E. Copyright © 2016 Deutsche Bank Sociedad Anónima Española. All rights reserved. Deutsche Bank, S.A.E.-RM Madrid,T.28100, L. 0,F.1, S.8, hoja M506294, inscripción 2, -CIF . A-08000614

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