18 de marzo de 2016

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Medidas del BCE: mucho más de lo que parece.

El pasado día 10 de marzo el BCE sorprendía al mercado con una batería de medidas de estímulo monetario mucho más agresivas de lo esperado. Esta vez Draghi no quería defraudar, ante las fuertes expectativas generadas y el miedo a que se repitiera lo sucedido en diciembre, cuando las medidas no convencieron.

Los analistas de Deutsche Bank han realizado un análisis de las medidas aprobadas por el BCE la semana pasada, y el posible impacto que sobre la economía y sobre el sector financiero podrían tener las mismas.

Rebaja de tipos

El BCE anunció una rebaja de los tipos de la facilidad de depósitos de 10 pb., hasta el -0,4%. Además, bajó también del 0,05% al 0% el tipo básico de refinanciación (el tipo al que se presta en las subastas ordinarias de liquidez diarias). La mayor penalización sobre el exceso de depósitos mantenidos en el BCE supone un factor negativo para la rentabilidad del sector bancario, especialmente para las entidades con un mayor exceso de liquidez (las entidades de Centroeuropa). A enero de 2016, el exceso total de depósitos mantenidos en el BCE por
parte de los bancos europeos ascendía a 650.000 mn.€. Con esta cifra, el incremento de la penalización decidido la semana pasada implica un coste para el conjunto del sector bancario de 2.600 mn.€ (frente al anterior 1.995 mn.€). Los bancos universales, que diversifican sus reservas fuera de Europa (en la Fed o en el Banco de Inglaterra), se verían menos afectados que los bancos con un mayor carácter regional.

Mientras, la rebaja del tipo refi hasta el 0% beneficiaría especialmente a los bancos periféricos, dado que son éstos los que más utilizan esta financiación, al tener menos exceso de liquidez.

Cambios en el programa de compra de activos

El pasado día 10 Draghi anunciaba también un incremento del programa de compra de deuda desde los 60.000 a los 80.000 mn.€ al mes, muy por encima de lo esperado, y mantiene el horizonte de dicho programa hasta marzo de 2017 (esto último no es realmente relevante, dado que en muchas ocasiones la autoridad monetaria ha dejado claro que podría extender dicho programa en el tiempo en caso de ser necesario).

Además, el BCE sorprendía al introducir dentro de dicho programa de compra de deuda títulos de deuda corporativa no financiera de alta calidad. El CSPP (Corporate Sector Purchase Programme), empezará a finales del segundo trimestre, con un universo total elegible, según los cálculos de los analistas de Deutsche Bank, de 730.000 mn.€ asumiendo que no se imponen límites al vencimiento de los títulos y de 550.000 mn.€ en caso de que se limiten las compras a títulos entre 2 y 31 años. Si el BCE establece también un límite del 33% por emisor, el volumen de compras que podría realizar el BCE estaría entre los 180.000 y los 240.000 mn.€. Una cifra que no es muy elevada (si se compara con las compras de deuda pública), pero que claramente da una señal a los inversores de que el BCE está comprometido con su política de tipos de financiación bajos durante mucho tiempo, con el fin de recuperar el crédito.

Los países que podrían verse más beneficiados por estas compras de deuda corporativa, serían, por orden, Francia, España, Italia y Alemania. En el caso de nuestro país, el universo de títulos elegibles estaría entre los 55.000 y los 104.000 mn.€, lo que reduce el número de las posibles compras (asumiendo el límite del 33%) de entre 18.000 y 34.000 mn.€.

Por último, el BCE establece cambios en el programa de compra de deuda de bonos supranacionales. Dentro del programa total reduce su peso del 12% al 10%, pero a la vez eleva el límite por emisor o emisión desde el 33% al 50%.

El balance total de todos estos cambios en el programa de compra de activos supone, según los cálculos de los analistas de Deutsche Bank, mucha más presión sobre las rentabilidades de la deuda y por tanto rentabilidades muy bajas en los próximos años (a este ritmo de compra, por ejemplo, el BCE se quedará sin bonos elegibles para comprar de Alemania en el primer trimestre de 2017).

Nuevas subastas de liquidez TLTRO2 (Targeted Long-Term Refinancing Operations) ligadas al crédito

Esta medida es quizás la que más ha sorprendido positivamente y deja claro que el BCE es consciente de la necesidad de que el crédito siga creciendo en Europa (sobre todo en los países de la periferia). El BCE llevará a cabo 4 nuevas subastas trimestrales de liquidez,  empezando en junio de 2016, con un vencimiento de 4 años (hasta 2020) y a un tipo de entre el 0% y el -0,4%. La cantidad total que los bancos podrán tomar prestada sera el 30% del total de préstamos elegibles existentes a cierre de enero de 2016 (préstamos a empresas no financieras y a familias, excluyendo hipotecas). En total, el volumen podría llegar a los 1,7 bn.€. Inicialmente, el tipo pagado por los bancos por estos préstamos sería del 0%, con la posibilidad de que caiga de forma progresiva hasta el -0,4% si los bancos exceden de su objetivo en un 2,5%. En el caso de España o Italia, esta medida supone un incentive para los bancos para incrementar el crédito, que debería de incrementar su actual pauta de concesión de crédito en un 1% en 2017 y 2018 para alcanzar este objetivo del 2,5%.

Respecto a las subastas TLTRO1 dirigidas al crédito realizadas anteriormente por el BCE (en total 8, entre sep-14 y jun-16), estas nuevas subastas tienen muchos elementos positivos. Primero, porque el umbral es muy superior (antes del 7%, ahora el 30% del total de préstamos existentes). Segundo porque el coste es mucho más barato (desde -0,4% al 0% vs. 0,05% a 0,15% de las subastas anteriores). Y tercero, porque si los bancos no alcanzan los objetivos de crédito establecidos, no tienen que devolver el dinero anticipadamente (como pasaba en
las subastas TLTRO1, en las que se obligaba a devolver el dinero en 2 años y no en 4), sino que pueden utilizar este dinero para realizar otras inversiones (por ejemplo, en el caso de los bancos periféricos, pueden comprar deuda pública, con rentabilidades todavía positivas, y que en las cuentas bancarias se consideran inversiones de riesgo cero).

En resumen, las medidas tomadas por Draghi la semana pasada van mucho más allá de lo previsto, y muestran un enfoque de la política monetaria mucho más centrado en factores domésticos (impulso del crédito y alivio al sector bancario) que externos (debilidad del euro). Todo ello debería permitir mantener a la economía europea en una senda de crecimiento estable, con un crecimiento del PIB en torno al 1,4%-1,6% anual. La rebaja en los costes de financiación favorecerán el consumo y la inversión doméstica, aliviarán el coste de financiación de la deuda, a la vez que las subastas de liquidez dirigidas al crédito deberían permitir una recuperación del crédito, principalmente en los países periféricos, donde todavía se mantiene su crecimiento en cifras negativas.

En el sector financiero, los más beneficiados por estas medidas son, a juicio de los analistas de Deutsche Bank, los bancos de la periferia europea, dado que son éstos los que menos penalizados se verán por el mayor castigo alexceso de depósitos (al tener menos liquidez depositada en el BCE) y los que potencialmente se verían beneficiados por las nuevas subastas de liquidez dirigidas al crédito.

Centro de Inversiones DB, 18 de marzo de 2016

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