¿En la encrucijada?
Los mercados continúan centrados en la política monetaria, y la opinión dominante es que ya estamos cerca del máximo del ciclo de endurecimiento monetario. Hay quienes suponen que, cuando se alcance este máximo, se podrá dar un giro en las políticas monetarias, pese a las indicaciones de que la inflación no está aún totalmente bajo control: las tasas de inflación subyacentes son aún excesivamente altas en muchas economías. Además, los temores respecto a una posible estanflación futura no se han disipado por completo, y los costes de la energía son otro motivo de preocupación.
En nuestra opinión, esto significa que las expectativas de un giro radical inminente en la dirección de la economía o de las políticas monetarias son infundadas. Los bancos centrales tienen buenos motivos para ser cautelosos, aunque estemos realmente en el punto máximo del ciclo de subidas. En los mercados desarrollados, la buena marcha que mantienen los mercados de empleo (con su impacto positivo sobre el consumo), junto con los persistentes temores sobre la inflación, complicarán la tarea de los bancos centrales de encauzar las economías hacia un aterrizaje suave. Mientras tanto, China está tratando de conseguir lo contrario: un «despegue» no demasiado suave del crecimiento económico. Asimismo, los bancos centrales de los mercados emergentes deben abordar con cautela otros asuntos de política monetaria. Las actuaciones de los bancos centrales no estarán perfectamente sincronizadas. No se esperan más subidas de los tipos oficiales de la Fed, y parece probable que se produzca una lenta serie de rebajas de los tipos de Estados Unidos a lo largo del 2024. El alza de tipos del BCE de principios de este mes fue seguramente la última de este ciclo, si bien parece probable que la persistencia de la inflación subyacente en Europa aplace cualquier rebaja en 2024. Por su parte, el Banco de Japón podría actuar en una dirección totalmente opuesta, con dos pequeñas subidas técnicas el año que viene para que el tipo de referencia vuelva finalmente a terreno positivo. Seguimos confiando en que los bancos centrales conseguirán gestionar estos continuos ajustes de su política monetaria. En los mercados desarrollados, nuestro escenario base es de una leve recesión o débil crecimiento, seguido de una recuperación moderada. Prevemos que China registre finalmente una modesta recuperación en el último trimestre de este año, impulsada por el sector de servicios y cierta relajación de las restricciones del sector inmobiliario. En este entorno macroeconómico, la gestión de inversiones requerirá cambios sutiles de dirección, más que unos giros drásticos en la estrategia. Dado que es improbable que las presiones inflacionistas desaparezcan por completo, los rendimientos de la renta fija seguramente no descenderán, si bien se prevé que las curvas de tipos no estén tan invertidas. Como la situación fundamental de las empresas seguramente se mantendrá sólida, pese a la desaceleración económica temporal prevista, no anticipamos una ampliación considerable de los diferenciales de crédito. Es de esperar que la renta variable capee razonablemente bien una eventual desaceleración, y que el crecimiento de los ingresos se reanude próximamente. Esto se verá impulsado, tanto en Estados Unidos como en otras partes del mundo, por un rebote del sector de la tecnología y los servicios de comunicación. Los objetivos de rendimiento globales a 12 meses en la mayoría de mercados de renta variable son relativamente moderados, pero detrás de ello hay una serie de oportunidades específicas, incluida una reducción prevista del descuento de valoración de las acciones europeas frente a las estadounidenses. Las posibles caídas futuras también podrían considerarse oportunidades de compra. Los precios de las materias primas siguen siendo, como siempre, vulnerables ante la incertidumbre sobre el crecimiento mundial y, en particular, el de China. Sin embargo, los temores sobre el suministro ya han hecho subir los precios del petróleo y la energía al acercarse el invierno en el hemisferio norte. Los precios del cobre podrían verse algo respaldados por la continua actividad en el sector de vehículos eléctricos y energías renovables. Asimismo, en los próximos meses podría surgir una demanda de oro por parte de aquellos inversores que deseen cubrirse frente a los posibles riesgos de recesión. Así pues, ¿cuáles serán los principales retos futuros? Yo sugeriría que los inversores miren más allá de la política monetaria, hacia los cambios profundos de dirección del mundo real que nos rodea. En nuestros temas de inversión a largo plazo, tratados más adelante, intentamos captar estos cambios, que cubren: la tecnología de nueva generación, la transición de recursos y el apoyo a la población. En este sentido, podemos observar ya el potencial de la tecnología para abordar cuestiones medioambientales y cambiar nuestro modo de vida. Lo que tal vez sea menos evidente es cómo los mercados están evolucionando para canalizar mejor el capital, y las implicaciones para los inversores, no solamente en cuanto a las oportunidades, sino también a las valoraciones y la evaluación de riesgos. Estos cambios significan que son tiempos interesantes para los inversores, si bien debemos ser prudentes. Las carteras deben gestionarse cuidadosamente para anticipar tanto los cambios económicos estructurales como los cambios en las políticas económicas. Estaremos encantados de ayudarle en este sentido.
02 Riesgos a los que estar atentos
La geopolítica se mantendrá en primer plano, con las restricciones adicionales a las exportaciones y a la inversión impuestas por el gobierno estadounidense a China y algunos países de Oriente Próximo respecto a ciertos productos y equipos de semiconductores. Esto está afectando las perspectivas de exportación de los productores occidentales. China podría eludir algunas de las sanciones estadounidenses gracias a sus propios avances en semiconductores de alta gama, a la vez que las restricciones impuestas, supuestamente a modo de represalia, sobre sus exportaciones de materias primas esenciales han aumentado la presión sobre los precios para las empresas occidentales. La decisión de los BRICS de admitir a seis nuevos miembros no solo aumentará la diversidad del grupo, sino que seguramente también mejorará la influencia política y comercial mundial de estas economías emergentes. Asimismo, deberemos estar atentos al efecto de las elecciones taiwanesas, previstas para enero de 2024, sobre las relaciones entre China y Estados Unidos. El acuerdo de exportación de cereales entre Rusia y Ucrania no se ha renovado, lo que ha encarecido los alimentos, sumándose a la escasez provocada por los fenómenos climáticos, como sequías e inundaciones extremas, que han afectado de manera especialmente grave a las economías emergentes. Asimismo, las presiones sobre los precios de los alimentos se están viendo agravadas por las restricciones a las exportaciones adoptadas por la India, el mayor exportador de arroz del mundo. Las sequías, con sus resultantes bajos niveles de agua, han reducido la generación de energía hidroeléctrica en varias regiones del mundo. Esto, junto con un mayor uso de aire acondicionado debido al cambio climático, está provocando un aumento del consumo de combustibles fósiles. Además, la decisión de la OPEP+ de rebajar su producción hasta finales de año ha encarecido los precios de la energía. Los últimos datos económicos indican que las subidas de tipos de los bancos centrales están empezando a tener un efecto tangible, desacelerando el crecimiento en algunas economías desarrolladas. No obstante, la persistencia de la inflación podría comportar que los tipos de interés se mantengan elevados durante más tiempo. Por otro lado, los impagos en los mercados de deuda asiáticos son problemáticos desde hace más de un año. En Europa las tasas de impago se están acercando a los niveles mensuales más altos de los últimos tres años, mientras que en Estados Unidos mejoraron en agosto. No obstante, dado el deterioro de las condiciones de refinanciación, las tasas de impago continuarán subiendo. La oferta de bonos del Tesoro estadounidense podría ser otro factor determinante para los mercados de renta fija, al tratar los inversores de anticipar las necesidades de financiación del gobierno estadounidense tras los retrasos causados por las prolongadas discusiones sobre el techo de la deuda a principios de este año. Puesto que la proporción de deuda emitida en forma de Letras del Tesoro a corto plazo fue mayor de lo que preveían los mercados, los inversores se están preguntando si en el futuro serán sustituidas por bonos del Tesoro a más largo plazo, lo cual podría provocar volatilidad.
- Las economías emergentes tendrán un mayor peso en la geopolítica y el comercio mundial.
- La política de los bancos centrales y la mayor emisión de títulos del Tesoro estadounidense moverán los mercados de renta fija.
- El riesgo climático impulsará la inflación; la desaceleración económica podría hacer aumentar las tasas de impago.
03 Actualización macroeconómica y de las clases de activos
Macroeconomía
Tras la resistencia de la economía estadounidense en el 2.º trimestre y su probable expansión en el 3.º de 2023, los indicadores adelantados apuntan a una ralentización en el 4.º trimestre de 2023 y el 1.º de 2024, a medida que la política monetaria restrictiva lastra algunas partes de la economía. Debería evitarse una recesión grave, ya que anticipamos solamente un ligero repunte del desempleo y una moderación del crecimiento salarial. El robusto nivel del consumo podría aflojar debido a las subidas de tipos. Contamos con que la zona euro evite una recesión en 2023 y 2024; con todo, lo más probable es que registre un crecimiento débil, ya que los elevados tipos de interés lastrarán la demanda. Los aumentos salariales y la disminución de la inflación general podrían impulsar las rentas disponibles reales y así alentar el consumo privado.
| 2023 | 2024 | |
|---|---|---|
 EE.UU.* | 2,0 | 0,4 |
 Eurozona | 0,8 | 0,9 |
 Alemania | 0,0 | 1,0 |
 Francia | 0,7 | 0,7 |
 Italia | 0,9 | 0,6 |
 España | 2,5 | 1,4 |
 Japón | 2,1 | 1,1 |
 China | 4,8 | 4,5 |
 Mundo | 2,9 | 2,7 |
*La previsión de crecimiento del PIB de EE.UU. de 4T a 4T es del 1,4 % en 2023 y del 0,4% en 2024
La economía japonesa registró un crecimiento dinámico en el 2.º trimestre. Dado el fuerte aumento de los salarios y la mejora de la relación de intercambio, prevemos unas tasas de crecimiento por encima del potencial. En China, la actividad y la confianza se deterioraron rápidamente durante el 2.º y 3.er trimestres. Las medidas anunciadas para respaldar la inversión y el consumo deberían tener un efecto gradual, contribuyendo a impulsar la recuperación a partir del 4.º trimestre.
Los bancos centrales aún están lidiando con una inflación subyacente persistente y una débil economía mundial. Cabe contar con las primeras rebajas de tipos de la Fed para el 2.º trimestre de 2024, y las del BCE de cara a la segunda mitad de 2024. En Japón, la normalización monetaria aún tardará. La política de tipos de interés oficiales negativos podría finalizar a mediados de 2024. En China, el Banco Popular de China podría relajar un poco más la política monetaria, si las nuevas medidas fiscales o para el apoyo al sector inmobiliario tomadas por el gobierno resultan ser insuficientes para estimular la recuperación.
Las medidas de China para respaldar la inversión y el consumo podrían tener un efecto gradual, pero deberían contribuir a impulsar la recuperación a partir del 4.º trimestre de 2023.
- Tanto en los mercados desarrollados como en muchos países emergentes, los elevados tipos de interés oficiales tendrán un impacto negativo paulatino sobre la economía.
- No obstante, es probable que la evolución económica sea muy desigual, especialmente en los mercados emergentes.
- Los mercados de empleo siguen sólidos y la inflación subyacente es persistente en muchos casos; en consecuencia, los tipos se mantendrán «más altos durante más tiempo».
Renta fija
Los Estados Unidos, impulsados por el sólido consumo privado y un fuerte mercado laboral, no deberían sufrir una recesión pronunciada, y su economía se recuperará esencialmente en el 2.º trimestre del próximo año. Al mismo tiempo, el continuo riesgo de que los efectos de segunda vuelta aviven la inflación llevará a la Fed a seguir adoptando un tono duro, pese a las rebajas del tipo de los «Fed Funds». Esto debería permitir que se modere la inversión de la curva de tipos del Tesoro estadounidense, pues los tipos a corto plazo descenderán, mientras que a largo plazo se espera que se mantengan en torno a los niveles actuales.
La situación seguramente será similar en la zona euro, pese a unas perspectivas de un crecimiento relativamente estancado el próximo año. Las presiones sobre la inflación subyacente se están enquistando, lo que debería reducir la probabilidad de que el BCE relaje significativamente su política monetaria, con lo que los tipos permanecerán más altos durante más tiempo. En consecuencia, se prevé que la curva de tipos del Bund se incline y vuelva a una curvatura normal, con un leve repunte de los tipos a más largo plazo y un movimiento contrario de los tipos a corto. En cuanto a la renta fija de los países periféricos de la zona euro, prevemos que el diferencial del bono español a 10 años frente al Bund permanezca estable, dado el apoyo del Instrumento para la Protección de la Transmisión del BCE. No obstante, es probable que el diferencial italiano a 10 años se amplíe, dadas las dificultades de Italia para equilibrar su presupuesto y alcanzar los objetivos y metas para recibir financiación del Mecanismo de Recuperación y Resiliencia de la UE.
- Se prevé que los tipos del Tesoro de EE.UU. a largo plazo permanezcan estables al recuperarse la economía.
- La curva de tipos del Bund debería normalizarse; las presiones inflacionistas seguirán enquistadas.
- Los diferenciales italianos frente al Bund se ampliarán por los riesgos presupuestarios
El entorno económico debería favorecer que los diferenciales de la deuda de grado de inversión de Estados Unidos continúen estrechándose gracias a la recuperación económica en el horizonte previsto. Asimismo, la ausencia de una recesión en la zona euro debería permitir una compresión de los diferenciales de los bonos de grado de inversión en euros; no obstante, el entorno de crecimiento relativamente débil comportará que se mantengan más elevados que los de sus homólogos estadounidenses. Dada la previsión de que los tipos se mantengan más altos en ambos lados del Atlántico, los bonos corporativos de grado de inversión seguirán atrayendo el interés de los inversores, dada su buena calidad y rendimientos atractivos. Las tasas de impago de los bonos ‘high yield’, tanto en USD como en EUR, han repuntado y seguramente subirán, dadas las dificultades de los emisores de peor calificación para refinanciarse a unos tipos más altos. No obstante, dados los bajísimos niveles de impagos del año pasado, esta subida debería considerarse una normalización, más que un deterioro importante. Por consiguiente, prevemos que los diferenciales se amplíen con respecto a los niveles actuales, si bien no de forma drástica. Los sólidos fundamentos en relación con los niveles históricos, pese a cierta debilitación en los últimos trimestres, junto con la oportunidad de ‘carry’ elevado para los inversores, respaldan estas perspectivas moderadas.
El gráfico muestra el porcentaje de bonos emitidos que van a vencer en los periodos indicados
Los mercados emergentes de crédito seguramente se negociarán en torno a los niveles actuales en los próximos 12 meses. Los vientos contrarios del sector inmobiliario chino seguramente aflojarán, lo que debería favorecer una mejora de la confianza en todo el segmento, junto con el regreso a un primer plano de los sólidos fundamentos microeconómicos y técnicos de la deuda corporativaemergente. Por otra parte, es posible que ciertos riesgos fiscales idiosincrásicos de algunos países emergentes, junto con un crecimiento generalmente más bajo en China, impidan una mejora de los bonos soberanos emergentes.
- El estrechamiento de los diferenciales debería mejorar la rentabilidad potencial total de la deuda de grado de inversión.
- Las tasas de impago de la deuda HY se normalizarán, pero hay una buena oportunidad de ‘carry’.
- Los diferenciales de crédito en los mercados emergentes se moverán lateralmente, pues el entorno macro compensará los factores microeconómicos.
Los bonos corporativos de grado de inversión seguirán atrayendo el interés de los inversores, dada su buena calidad y rendimientos atractivos.
Renta variable (mercados desarrollados)
Tras un impresionante primer semestre, el avance de la renta variable desarrollada ha perdido fuelle y el S&P 500 y el STOXX 600 se movieron lateralmente en el 3.er trimestre. La rentabilidad del S&P 500 en la 1.a mitad del año se vio impulsada por un puñado de grandes empresas tecnológicas que se beneficiaron del creciente interés por la IA, y su valoración sigue siendo elevada, habiendo ya descontado una gran parte del aumento de los beneficios previsto para los próximos trimestres. Los sectores relacionados con la tecnología han encabezado una mejora de la calidad de los beneficios, pero, dada la desaceleración prevista en Estados Unidos, entre otras cosas, creemos que el S&P 500 tiene únicamente un recorrido alcista limitado con respecto a los niveles actuales. El STOXX 600 obtuvo una floja rentabilidad en el 3.er trimestre al apuntar los indicadores a un frenazo macroeconómico, estancarse la recuperación de China, y acercarse a un techo los ingresos netos por intereses del sector bancario, con un gran peso. No obstante, prevemos que los mercados de empleo europeos se mantengan sólidos y respalden el consumo y los beneficios empresariales. Si bien las acciones europeas parecen descontar unos riesgos bajistas sustanciales, prevemos que los beneficios repunten ligeramente en los próximos 12 meses, por lo que el STOXX 600 debería ofrecer un potencial alcista interesante, especialmente si la recuperación china vuelve a acelerarse.
El TOPIX, que ha cerrado con ganancias todos los meses de este año en yenes (un récord de rentabilidad desde abril de 2013), podría mantener su senda alcista gracias a un repunte significativo del crecimiento nominal por primera vez en más de 30 años, unas posiciones sustanciales de efectivo del sector privado, y las ambiciones de la Bolsa de Tokio de reforzar el gobierno corporativo y el capital.
- Recorrido limitado del S&P 500, ya que los beneficios deben recuperar terreno con respecto a las valoraciones.
- El gran descuento de valoración del STOXX 600 seguramente se disipará al recuperarse un moderado crecimiento de los beneficios.
- El TOPIX tiene más potencial alcista puesto que el entorno permanece favorable.
Renta variable (mercados emergentes)
Desde que empezó el año, la renta variable de mercados emergentes ha rendido bastante menos que la de los mercados desarrollados . No obstante, algunos países o sectores destacan sobre el resto: Hungría y México, los dos países con el mejor comportamiento, han registrado una rentabilidad total del 20% o más (en USD), mientras que los mejores sectores han sido los de tecnología y energía, con ganancias de dos dígitos.
El estancamiento de la recuperación económica china ha afectado la confianza en los mercados de renta variable del país, mientras que los estímulos monetarios y fiscales han sido menos efectivos de lo que se esperaba. Si las medidas económicas adoptadas consiguen estabilizar el mercado inmobiliario e impulsar la demanda de bienes de consumo duradero –aunque sea lentamente–, las acciones chinas podrían mostrar un potencial alcista (han estado cotizando por debajo de su media a largo plazo). En los mercados emergentes de Asia, nos sigue gustando el mercado indio por sus perspectivas de crecimiento dinámico y porque se beneficia en gran medida de la diversificación de las cadenas de suministro mundiales. Entre los riesgos a corto plazo podríamos destacar unos rendimientos del Tesoro estadounidense más altos de lo esperado, una apreciación del USD y una nueva subida del precio del crudo. En cuanto a otros mercados emergentes, los bancos centrales de América Latina y Europa del Este, que empezaron a subir los tipos pronto, como Brasil, Chile y Hungría, ya han iniciado o se prevé que inicien sus respectivos ciclos de bajadas. Esto podría ejercer presión sobre sus divisas si los bancos centrales desarrollados, como la Fed y el BCE, mantienen unas políticas restrictivas durante más tiempo, lo que lastraría la rentabilidad de la renta variable para los inversores internacionales a corto plazo. Aparte de los riesgoscambiarios, los mercados latinoamericanos, con un gran peso de la energía y los materiales, parecen atractivos dadas sus bajas valoraciones y su elevada rentabilidad por dividendo prevista en los próximos 12 meses. Pese a una gran rentabilidad superior en lo que llevamos de año, mantenemos una postura constructiva en el mercado mexicano. Si bien podría haber una consolidación a corto plazo, los inversores a medio plazo podrían aprovechar las posibles correcciones como puntos de entrada interesantes. En un plazo a 12 meses, creemos que el índice MSCI Emerging Markets presenta un potencial de subidas de aproximadamente un 4-6% y prevemos que el MSCI EM Asia, que representa más del 75% de la capitalización bursátil de los mercados emergentes mundiales, rinda algo más que los mercados mundiales.
- Los sectores de tecnología y energía de los mercados emergentes podrían registrar ganancias de dos dígitos este año.
- Prevemos que los emergentes de Asia rindan más que los mercados mundiales en los próximos 12 meses.
- La renta variable china cotiza un 20% por debajo de la media a largo plazo, con unas perspectivas macroeconómicas moderadas.
S&P 500 | 4.500 |
DAX | 16.700 |
EuroStoxx 50 | 4.350 |
Stoxx Europe 600 | 470 |
MSCI Japan | 1.500 |
 SMI | 11.300 |
 FTSE 100 | 7.400 |
 MSCI EM | 1.010 |
 MSCI Asia sin Japón | 655 |
 MSCI Australia | 1.350 |
Materias primas
Los precios del petróleo han subido de nuevo debido a las medidas de la OPEP+. Los recortes de producción voluntarios adicionales de Arabia Saudí y la reducción de las exportaciones rusas han compensado con creces el aumento reciente de la producción de petróleo estadounidense. Por el lado de la demanda, sigue respaldada por China, cuya demanda aparente de petróleo se mantiene elevada pese a haber disminuido con respecto a su máximo de abril. Por consiguiente, prevemos que el petróleo siga cotizando en cotas altas en los próximos 12 meses. No obstante, la incertidumbre sobre las perspectivas económicas de China y la desaceleración prevista de Estados Unidos podrían provocar volatilidad de los precios a corto plazo.
Dada la fase avanzada de los ciclos de política monetaria, prevemos que los tipos oficiales permanezcan más altos durante más tiempo. No obstante, el posicionamiento dadas las expectativas de rebajas de tipos para finales del horizonte previsto debería de impulsar el oro al alza. Asimismo, la posibilidad de una recesión, pese a que es más probable un aterrizaje suave, junto con la demanda de los bancos centrales de los países emergentes, deberían favorecer al oro en los próximos 12 meses. La figura 11 presenta nuestra previsión de materias primas de cara a finales de septiembre de 2024.
- La demanda de China y los recortes de producción de la OPEP+ dominan las perspectivas del petróleo.
- El oro continuará brillando debido a la incertidumbre económica y sobre los tipos de interés.
- El cobre requerirá un giro en la confianza en el sector industrial.
Divisas
Tras la décima subida consecutiva del BCE en su reunión de septiembre, los comentarios del banco central sugirieron que no es probable que los suba más. Aunque siguen existiendo riesgos alcistas de la política monetaria, prevemos que su efecto favorable para el EUR se disipe, puesto que también existen riesgos considerables de subidas de tipos en EE.UU., dado el duro tono mantenido en la reunión de septiembre del FOMC. No obstante, el BCE podría quedarse encallado en el tipo terminal durante más tiempo que la Fed, puesto que los precios de la energía afectan más la zona euro porque es un importador neto –a diferencia de EE.UU.– y los mercados laborales deberían de permanecer tensos. Una normativa más estricta seguramente ralentizará la repercusión de los efectos de segunda vuelta en la zona euro, mientras que la atonía de la economía estadounidense debería aumentar más rápidamente y permitir una eventual rebaja. En ese caso, un estrechamiento de los diferenciales de la deuda pública alemana frente a la estadounidense podría respaldar al EUR. Además, el EUR ya descuenta muchas expectativas económicas negativas, mientras que las perspectivas del USD se consideran positivas. Japón probablemente mantendrá su política monetaria ultralaxa hasta por lo menos la primavera del 2024. Seguramente solo habrá potencial de que el JPY registre una recuperación sostenida si en otras áreas monetarias se anticipa una política monetaria menos restrictiva. Por consiguiente, el JPY debería haberse apreciado frente al USD para finales de septiembre de 2024.
| EUR frente al USD | 1,12 |
| USD frente al JPY | 135 |
| EUR frente al JPY | 151 |
| EUR frente al CHF | 1,00 |
| EUR frente al GBP | 0,86 |
| GBP frente al USD | 1,30 |
| USD frente al CNY | 7,20 |
En el Reino Unido, la dinámica de la inflación subyacente se ha intensificado y se mantiene un fuerte crecimiento salarial, por lo que el Banco de Inglaterra seguramente mantendrá su política monetaria restrictiva en un futuro próximo. Prevemos una moderada apreciación del tipo GBP/USD para finales de septiembre de 2024. La débil recuperación económica de China ha lastrado considerablemente el CNY. No obstante, las medidas de estímulo de las autoridades chinas deberían respaldar la divisa a medio plazo. Así pues, prevemos que se aprecie levemente para finales de septiembre de 2024.
- El EUR puede apreciarse moderadamente frente al USD, ya que el BCE debería mantener los tipos elevados durante más tiempo que la Fed.
- Tanto el JPY como la GBP deberían apreciarse frente al USD dadas las mejores perspectivas económicas de Japón y el Reino Unido.
- Los estímulos podrían favorecer un rebote del CNY frente al USD.
El cambio de la dinámica de crecimiento podría ayudar al EUR a frenar sus pérdidas recientes frente al USD.
Inversiones inmobiliarias
Las subidas de tipos y la desaceleración económica han afectado al sector. No obstante, la sólida situación fundamental ha permitido que la mayoría de segmentos y países resistan. Hay pocas excepciones, entre ellas, los mercados caracterizados por unos elevados niveles de deuda de los hogares e hipotecas a tipo variable. El segmento de oficinas sigue tendiendo a la baja debido a la digitalización y el descenso de la demanda derivado de la pandemia, mientras que la fuerte reducción de los volúmenes de transacciones dificulta la determinación de precios. No obstante, los edificios de oficinas de gran calidad, con elevados estándares ambientales, siguen gozando de una buena demanda y presentando un sólido crecimiento de los alquileres. Seguimos creyendo que los inmuebles industriales y residenciales presentan las mejores perspectivas, dadas sus tasas de desocupación por debajo de las medias históricas, al tiempo que se mantiene una buena dinámica de oferta y demanda. El segmento del comercio minorista debería de comportarse mejor que el de oficinas, pero no tan bien como el industrial y el residencial, dados los retos de los grandes almacenes frente a la tendencia de digitalización. Los inmuebles relacionados con el ocio presentan perspectivas prometedoras gracias a la recuperación de los viajes, el turismo y el entretenimiento fuera del hogar. Sigue habiendo una escasez de viviendas en los principales mercados desarrollados debido a unos cambios demográficos que están impulsando la demanda y una débil actividad constructora, agravada por los elevados costes de construcción. Los inversores deberían estar muy atentos al aspecto de sostenibilidad, ya que los edificios de alta eficiencia energética presentan primas de precios cada vez mayores. Los inmuebles residenciales e industriales están asimismo registrando un sólido crecimiento de los alquileres; los últimos se están beneficiando del auge inexorable del comercio electrónico, la disponibilidad limitada de espacio y las necesidades de diversificación de las cadenas de suministro.
Puesto que se acerca el fin del ciclo de subidas de tipos y estos se estabilizan, es posible que los precios de los inmuebles distintos de oficinas ya hayan tocado fondo. Prevemos que las principales economías eviten una grave recesión y sigan registrando un crecimiento salarial moderado, por lo que el sector inmobiliario podría emprender pronto una nueva tendencia alcista, aunque no tan marcada como la del último ciclo. China sigue siendo un caso atípico, ya que la recuperación de su sector inmobiliario nacional se ha estancado. Sin embargo, las medidas económicas deberían finalmente estabilizar la actividad del mercado y permitir una recuperación gradual del sector.
- Los vientos en contra se han mantenido manejables en la mayoría de regiones y segmentos.
- Los mercados inmobiliarios pronto tocarán fondo y probablemente volverán a verse subidas de precios moderadas.
- Los inmuebles residenciales y de logística siguen siendo los favoritos.
En general, el segmento de comercio minorista debería de comportarse mejor que el de oficinas, pero no tan bien como el industrial y el residencial.
04 Actualización sobre temas de inversión a largo plazo
Vemos tres desafíos mundiales clave a largo plazo vinculados entre sí: cómo gestionar y conservar nuestros recursos mundiales de forma adecuada, cómo sustentar una población mundial que sigue creciendo y cómo desarrollar las tecnologías clave que nos ayuden a conseguirlo. En consecuencia, nuestros temas de inversión a largo plazo se agrupan en tres áreas: transición de recursos, apoyo a la población y tecnología de nueva generación.
Transición de recursos
Recursos terrestres:Estos incluyen recursos naturales tanto debajo como encima de la tierra, tales como minerales, materias agrícolas y agua. Nuestra demanda de estos recursos está aumentando desde hace muchos años. El reto es reducir el consumo y fomentar la conservación y el reciclaje a través de soluciones tanto tecnológicas como basadas en la naturaleza. La regeneración de la naturaleza, por ejemplo, reduciendo las emisiones de CO2, es otra prioridad. Algunas de las principales áreas de desarrollo son el cemento, el aluminio, el acero y los plásticos.
Transición energética:Debemos producir y utilizar la energía de forma más sostenible. En general, se hace hincapié en sustituir las fuentes de energía por otras que emitan menos CO2. Sin embargo, la transición implicará asimismo modificar nuestra manera de distribuir, almacenar y consumir energía, con un mayor énfasis también en la seguridad. En este sentido, la electrificación será seguramente un componente clave. Consideramos tanto la potenciación de las tecnologías existentes de energías renovables (solar, eólica) como las posibles nuevas fuentes de energía (como el hidrógeno «verde»).
Economía azul:Unos océanos saludables proporcionan servicios ecosistémicos y beneficios que favorecen el bienestar de las personas y la prosperidad económica mundial. No obstante, una explotación excesiva y el incremento de las temperaturas exigirán un replanteamiento de las cadenas de valor actuales del sector marítimo. La ampliación de sectores existentes como la pesca salvaje, la acuicultura, el transporte marítimo y puertos, la energía y el turismo con nuevas áreas como la minería de aguas profundas y la biotecnología comportará retos específicos.
Apoyo a la población
Infraestructura:El interés del inversor se ha ampliado más allá de las infraestructuras físicas tradicionales (suministros públicos, electricidad, transporte), para incluir también la transición ecológica y la equidad social; la tecnología está impulsando la transformación en muchas áreas. Asimismo, las políticas públicas están cambiando con rapidez, sobre todo en lo que se refiere a la transición energética. Todo ello favorece una perspectiva cada vez más diferenciada de la naturaleza de las inversiones en infraestructuras y la rentabilidad esperada.
Sanidad y MedTech:El crecimiento de las rentas personales está contribuyendo a alentar la demanda, y la tecnología ofrece un amplio abanico de nuevas soluciones potenciales. Los grandes avances científicos (en el campo de la biotecnología y la genómica, por ejemplo) se están viendo impulsados por la tecnología en general (como la inteligencia artificial en el desarrollo de medicamentos) y a nivel de los pacientes individuales (en telemedicina y monitorización remota, por ejemplo).
Millennials y GenZ:El poder económico y las preferencias de consumo de los distintos grupos de edad demográficos seguirán siendo importantes para el comportamiento de las empresas y las políticas económicas públicas. Se pondrá un énfasis en el acceso a bienes y servicios, más que en la propiedad, acompañado de una orientación hacia los beneficios ambientales y sociales. La percepción de desigualdad entre generaciones de la riqueza y la propiedad inmobiliaria podría tener asimismo ciertas implicaciones para las políticas.
Tecnología de nueva generación
Inteligencia artificial:El interés de los inversores por la inteligencia artificial (IA) se ha disparado en 2023 debido a la creciente apreciación de su potencial para mejorar la productividad y el crecimiento a largo plazo. La IA «débil», entrenada para realizar tareas específicas, está teniendo ya un impacto considerable en muchos sectores, llevando a invertir recursos en áreas como el aprendizaje profundo, la programación neurolingüística (PNL) y el reconocimiento de imágenes. En última instancia, la inteligencia artificial general (IAG) podría acelerar mucho más el proceso.
Movilidad inteligente:Los beneficios económicos del transporte son sustanciales, pero también lo son sus costes ambientales. Debemos cambiar a unas tecnologías más eficientes, optimizar nuestro uso de las infraestructuras de movilidad y priorizar algunas necesidades de transporte. La continuación de la urbanización, en particular en los mercados emergentes, seguramente también alentará unas soluciones radicales. Nuevas estructuras de propiedad y modelos normativos diferentes serán parte de la respuesta.
Ciberseguridad:La percepción de un aumento de los riesgos para las personas, empresas y Administraciones Públicas debido a los incumplimientos de ciberseguridad sigue impulsando el incremento de los gastos en este sector. Las tensiones geopolíticas y las crecientes capacidades de la IA exigen respuestas más complejas. Las vulnerabilidades de las infraestructuras y el uso de tecnología ‘deepfake’ son algunas de las preocupaciones más acuciantes.
Previsiones macroeconómicas
| Previsión para el 2023 | Previsión para el 2024 | |
|---|---|---|
| Tasa de crecimiento del PIB (%) | ||
| EE.UU.* | 2,0 | 0,4 |
| Eurozona (incluidos) | 0,8 | 0,9 |
| Alemania | 0,0 | 1,0 |
| Francia | 0,7 | 0,8 |
| Italia | 0,9 | 0,6 |
| España | 2,5 | 1,4 |
| Japón | 2,1 | 1,1 |
| China | 4,8 | 4,5 |
| Mundo | 2,9 | 2,7 |
| IPC (%) | ||
| EE.UU. | 4,1 | 2,6 |
| Zona euro | 5,7 | 2,5 |
| Alemania | 6,0 | 3,2 |
| Japón | 2,9 | 1,9 |
| China | 0,5 | 2,0 |
*La previsión de crecimiento del PIB de EE.UU. de 4T a 4T es del 1,4 % en 2023 y del 0,4% en 2024 Fuente: Deutsche Bank AG. Previsiones del 7 de septiembre de 2023.
Previsiones por clases de activos
| Previsiones de los tipos y diferenciales de la renta fija para finales de septiembre de 2024 | |
|---|---|
| Estados Unidos (bono a 2 años) | 4,35% |
| Estados Unidos (bono a 10 años) | 4,20% |
| Estados Unidos (bono a 30 años) | 4,35% |
| Corp. GI USD (BarCap U.S. Credit) | 95bp |
| USD HY (Barclays U.S. HY) | 450bp |
| Alemania (bono a 2 años) | 2,60% |
| Alemania (bonos a 10 años) | 2,70% |
| Alemania (bonos a 30 años) | 2,80% |
| Reino Unido (bono a 10 años) | 4,10% |
| EUR IG Corp (iBoxx Eur Corp) | 110bp |
| EUR HY (ML Eur Non-Fin HY Constr.) | 450bp |
| Japón (bono a 2 años) | 0,15% |
| Japón (bono a 10 años) | 0,75% |
| Deuda privada Asia (JACI) | 280bp |
| Deuda pública ME (EMBIG Div.) | 440bp |
| Deuda privada ME (CEMBI Broad) | 325bp |
| Previsiones de los índices bursátiles para finales de septiembre de 2024 | |
|---|---|
| Estados Unidos (S&P 500) | 4.500 |
| Alemania (DAX) | 16.700 |
| Zona euro (Euro Stoxx 50) | 4.350 |
| Europa (Stoxx 600) | 470 |
| Japón (MSCI Japan) | 1.500 |
| Suiza (SMI) | 11.300 |
| Reino Unido (FTSE 100) | 7.400 |
| Mercados emergentes (MSCI EM) | 1.010 |
| Asia sin Japón (MSCI Asia ex. Japan) | 655 |
| Australia (MSCI Australia) | 1.350 |
| Previsiones de las materias primas para finales de septiembre de 2024 | |
|---|---|
| Oro (USD/oz) | 2.150 |
| Cobre (USD/t) | 8.800 |
| Petróleo crudo (Brent Spot, USD/b ) | 88 |
| Previsiones sobre divisas para finales de septiembre de 2024 | |
|---|---|
| EUR frente al USD | 1,12 |
| USD frente al JPY | 135 |
| EUR frente al JPY | 151 |
| EUR frente al CHF | 1,00 |
| EUR frente al GBP | 0,86 |
| GBP frente al USD | 1,30 |
| USD frente al CNY | 7,20 |
Fuente: Deutsche Bank AG. Previsiones del 7 de septiembre de 2023.
La inteligencia artificial general (IAG) es un concepto hipotético y todavía vagamente definido, que contempla un sistema que sería capaz de aprender a realizar cualquier tarea con un valor intelectual o económico que un ser humano o un animal pueda llevar a cabo.
La inteligencia artificial permite a las máquinas simular procesos de inteligencia humana, como aprender de la experiencia y adaptarse a los nuevos datos recibidos, para realizar tareas específicas.
BRICS es la agrupación de las economías de Brasil, Rusia, India, China y Sudáfrica. En agosto de 2023, los miembros actuales acordaron admitir en el bloque a Arabia Saudí, Irán, Etiopía, Egipto, Argentina y los Emiratos Árabes Unidos a partir de enero de 2024.
Los Bunds son bonos a largo plazo emitidos por el gobierno alemán.
Las inversiones en «carry» pretenden generar unas rentabilidades más altas, posiblemente accediendo a ellas (como en el caso de las divisas) mediante préstamos en un entorno de tipos más bajos.
CHF es el símbolo del franco suizo.
CNY es el símbolo de divisa del yuan chino.
CO2 es el símbolo químico del dióxido de carbono.
El Índice de Precios al Consumo (IPC) mide el precio de una cesta de productos y servicios basada en el consumo habitual de un hogar privado.
La inflación subyacente o inflación básica mide la inflación excluyendo ciertos componentes volátiles, tales como los productos energéticos. La exclusión de estos componentes puede variar de país a país.
El DAX es el índice de acciones blue chip de las 40 compañías más grandes de Alemania que cotizan en la bolsa de Frankfurt. Otros índices DAX incluyen un mayor número de firmas.
Los dividendos son pagos efectuados por una empresa a sus accionistas.
Los Beneficios por acción (EPS) son el resultado de calcular el beneficio neto de la compañía, menos los dividendos de las acciones preferentes, dividido por el número total de acciones en circulación.
Un mercado emergente (ME) es un país que comparte algunas características de los mercados desarrollados en cuanto a eficiencia del mercado, liquidez y otros factores, pero no llega a cumplir todos sus criterios.
La inversión ESG incorpora criterios sociales, medioambientales y de gobierno corporativo.
El EUR es el símbolo del euro, la divisa de la Eurozona.
El Banco Central Europeo (BCE) es el banco central de la Eurozona.
El EuroStoxx 50 es el índice que refleja la evolución de las acciones blue-chip de la Eurozona e incluye los líderes del sector en términos de capitalización de mercado.
La Zona euro está compuesta por 20 miembros de la Unión Europea que han adoptado el euro como su moneda común de curso legal.
El tipo de los Fed Funds es el tipo de interés al que las entidades depositarias estadounidenses realizan préstamos a un día a otras entidades depositarias.
La Reserva federal (Fed) es el banco central de Estados Unidos. Su Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) determina la política de tipos de interés.
El GBP es el símbolo de divisa de la libra esterlina.
Los gilts son bonos emitidos por el gobierno británico.
Deuda pública se refiere a bonos emitidos por un gobierno para financiar el gasto público, principalmente en la moneda del país, y con el pleno respaldo del gobierno.
El Producto Interior Bruto (PIB) es el valor monetario de todos los bienes acabados y servicios producidos dentro de las fronteras de un país en un período de tiempo determinado.
La tasa global de inflación del gasto de consumo personal (PCE, por sus siglas en inglés) sigue las variaciones de precios de una cesta de bienes y servicios diseñada para cubrir todos los gastos habituales de los consumidores, mientras que el PCE subyacente – la medición de la inflación preferida de la Reserva Federal– excluye algunos componentes volátiles. En EE. UU., se excluyen los alimentos y la energía de la inflación del PCE subyacente.
Los bonos high yield (HY) son bonos de alta rentabilidad con un rating crediticio inferior a los gubernamentales para bonos corporativos investment grade.
Un rating de investment grade (IG) por una agencia de calificación como por ejemplo Standard & Poor's indica que un bono tiene un riesgo relativamente bajo de impago.
El JPY es el símbolo del yen, la divisa de Japón.
El índice MSCI AC World representa a empresas de gran y mediana capitalización de 23 países desarrollados y 23 países con mercados emergentes.
El Índice MSCI Asia ex Japón está formado por compañías de mediana y gran capitalización de 2 de los 3 países de los mercados desarrollados asiáticos (excluyendo Japón) y 8 países de mercados emergentes en Asia.
El índice MSCI Australia mide la rentabilidad de unos 60 valores de gran y mediana capitalización que representan en torno al 85% de la capitalización bursátil ajustada por el capital flotante de Australia.
El índice MSCI EM representa a empresas de gran y mediana capitalización de 23 países con mercados emergentes.
El índice MSCI Japan mide la rentabilidad de unos 259 valores de gran y mediana capitalización que representan en al 85% de la capitalización bursátil de Japón.
NTM significa los próximos doce meses (por sus siglas en inglés) en el contexto de los beneficios y las ratios precio/beneficios.
La Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) es una organización internacional cuyo objetivo es "coordinar y unificar las políticas petroleras" de sus 12 miembros. La llamada «OPEP+" incluye Rusia y otros productores.
El Banco Popular de China (PBoC) es el banco central de la República Popular China.
La ratio precio-beneficio (PER) mide el precio actual de la acción de la compañía, comparándolo con su beneficio por acción.
Los tipos reales tienen en cuenta las variaciones de valor debido a factores como la inflación.
La recesión suele definirse como dos trimestres consecutivos de contracción del PIB.
El es un instrumento de la UE cuyo objeto es mitigar el impacto económico y social de la pandemMecanismo de Recuperación y Resilienciaia de COVID-19 para sus Estados miembros mediante la concesión de subvenciones y préstamos para apoyar reformas e inversiones.
El índice S&P 500 Index está formado por las 500 compañías estadounidenses más importantes, que representan aproximadamente el 80% de la capitalización de mercado estadounidense disponible.
El Secured Overnight Financing Rate (SOFR) [tasa de financiación garantizada a un día] es un tipo de interés de referencia para los préstamos y derivados denominados en dólares estadounidenses, basado en las transacciones en el mercado de contratos con pacto de recompra (repos) del Tesoro estadounidense.
El spread es la diferencia en el rendimiento cotizado de dos inversiones. Es un término muy utilizado en la comparación de las rentabilidades de los bonos.
El Stoxx Europe 600 (STOXX 600) es un índice general que refleja la evolución de 600 empresas de diversos tamaños de 17 países europeos.
El Índice Swiss Market Index (SMI) está formado por 20 de las acciones suizas con mayor liquidez y capitalización.
La relación de intercambio es la relación entre los precios a los que un país vende sus exportaciones y los precios que paga por sus importaciones.
TOPIX se refiere al índice de precios de la bolsa de Tokio, un índice ponderado que incluye un gran número de empresas nacionales japonesas.
Rentabilidad total es la tasa de rentabilidad efectiva de una inversión, incluidos (en su caso) los dividendos, las plusvalías, los intereses y otras remuneraciones financieras, durante un periodo de tiempo.
El Instrumento para la Protección de la Transmisión anunciado por el BCE en julio 2022 es un programa de compras de bonos cuyo fin es ayudar a los países más endeudados de la zona euro y evitar la fragmentación financiera dentro del bloque monetario, apoyando la transmisión fluida de la política monetaria del BCE.
Los Treasuries son bonos emitidos por el gobierno americano.
Las letras del Tesoro estadounidense (T-Bills) son valores de renta fija emitidos por el gobierno de EE.UU. que se ofrecen a los inversores con unos plazos de vencimiento de entre cuatro semanas y un año.
Los bonos del Tesoro estadounidense (T-Bonds) son valores de renta fija emitidos por el gobierno de EE.UU. que se ofrecen a los inversores con unos plazos de vencimiento de entre 20 y 30 años.
El techo de la deuda de EE.UU. es un límite impuesto por la legislación al importe de deuda federal que puede emitir el Tesoro estadounidense.
Rendimiento es el rendimiento de ingresos de una inversión, que se refiere a los intereses o dividendos recibidos de un valor; suele expresarse como un porcentaje anual basado en el coste de la inversión, su valor de mercado actual o su valor nominal.
General El presente documento no podrá distribuirse en Canadá ni en Japón. Este documento va dirigido exclusivamente a clientes minoristas o profesionales. Este documento es distribuido de buena fe por Deutsche Bank AG, sus sucursales (según lo permitido en cada jurisdicción competente), sus empresas afiliadas y sus directivos y empleados (conjuntamente, «Deutsche Bank»). Este material es solo para su información y no pretende constituir una oferta, recomendación ni propuesta de oferta para comprar o vender ninguna inversión, valor, instrumento financiero ni otro producto específico, ni para concluir una transacción, para prestar ningún servicio de inversión o de asesoramiento sobre inversiones ni para ofrecer ningún estudio, estudio sobre inversiones o recomendación sobre inversiones en ninguna jurisdicción. Deberán revisarse íntegramente todos los materiales de la presente comunicación. Si un órgano judicial competente considera que alguna disposición del presente aviso legal es nula de pleno derecho, las restantes disposiciones conservarán sus plenos efectos. El presente documento se ha elaborado a modo de comentario de carácter general sobre el mercado, sin tener en cuenta las necesidades de inversión, los objetivos ni las circunstancias económicas de ningún inversor. Las inversiones están sujetas a riesgos genéricos de mercado, derivados del instrumento o específicos de este, o asociados al inversor en concreto. Si dichos riesgos se materializasen, los inversores podrían incurrir en pérdidas, entre otras (sin limitación) en una pérdida total del capital invertido. El valor de las inversiones puede subir o bajar y el inversor podría no recuperar la cantidad que invirtió originalmente en cualquier momento dado. En este documento no se identifican todos los riesgos (directos o indirectos) u otros factores a tener en cuenta que podrían ser importantes para un inversor a la hora de tomar una decisión de inversión. El presente documento, así como toda la información incluida en el mismo, se facilitan «tal cual están» y «según disponibilidad». Deutsche Bank no realiza ninguna manifestación ni ofrece garantías de ningún tipo, ni expresas, ni implícitas ni legales, respecto de ninguna afirmación ni información incluida en este documento o junto con el mismo. Todas las opiniones, las cotizaciones de mercado, las estimaciones, las declaraciones sobre perspectivas de futuro, las hipótesis, los pronósticos sobre resultados u otras opiniones conducentes a las conclusiones financieras incluidas en el presente reflejan la opinión subjetiva de Deutsche Bank en la fecha de este informe. Deutsche Bank no garantiza la exactitud, conveniencia, integridad, fiabilidad, pertinencia o disponibilidad de esta comunicación ni de ninguna información del presente documento, y declina expresamente su responsabilidad por los errores u omisiones que este pueda contener. Las declaraciones sobre perspectivas de futuro implican elementos significativos de carácter subjetivo, así como análisis y cambios de estos, y la consideración de factores diferentes o adicionales podría tener una repercusión importante en los resultados indicados. Por lo tanto, los resultados reales podrían variar, tal vez de manera considerable, respecto a los resultados incluidos en el presente. Deutsche Bank no asume ninguna obligación de actualizar la información que se incluye en el presente documento ni de informar a los inversores sobre la disponibilidad de información actualizada. La información incluida en el presente documento podría sufrir variaciones sin previo aviso y basarse en una serie de supuestos que podrían no resultar válidos y podrían ser diferentes de las conclusiones expresadas por otros departamentos de Deutsche Bank. Si bien Deutsche Bank ha recabado la información incluida en el presente documento de manera diligente y de fuentes que considera fiables, no garantiza, o no puede garantizar, la integridad, el carácter razonable ni la exactitud de la misma, por lo que no debería confiarse en ella como tal. En el presente documento podrían mencionarse sitios web u otras fuentes externas para comodidad del inversor. Deutsche Bank no asume responsabilidad alguna respecto a su contenido, el cual no forma parte del presente documento. El inversor accederá a tales fuentes externas bajo su responsabilidad. Previamente a tomar cualquier decisión de inversión, los inversores han de plantearse, con o sin ayuda de un asesor de inversiones, si cualquiera de las inversiones y estrategias descritas o facilitadas por Deutsche Bank resulta adecuada, dadas sus necesidades de inversión, objetivos y circunstancias financieras particulares y las características concretas del instrumento. Al tomar una decisión de inversión, los posibles inversores no deberían basarse en este documento sino únicamente en el contenido de los documentos de oferta finales relativos a la inversión. Como proveedor internacional de servicios financieros, Deutsche Bank se enfrenta en ocasiones a conflictos de intereses reales y potenciales. La política de Deutsche Bank es adoptar todas las medidas necesarias para mantener y aplicar mecanismos administrativos y organizativos efectivos destinados a identificarlos y gestionarlos. La dirección ejecutiva de Deutsche Bank se encarga de velar por que los sistemas, controles y procedimientos del banco sean adecuados para identificar y gestionar los conflictos de intereses. Deutsche Bank no ofrece asesoramiento fiscal ni jurídico, tampoco en el presente documento, por lo que nada de lo incluido en el mismo debería interpretarse como un asesoramiento sobre inversiones por parte de Deutsche Bank a nadie. Los inversores deben solicitar asesoramiento a sus propios expertos fiscales, abogados y asesores sobre inversiones al considerar las inversiones y estrategias descritas por Deutsche Bank. Excepto notificación en contrario en un caso concreto, los instrumentos de inversión no están asegurados por ninguna entidad gubernamental, ni sujetos a sistemas de garantía de depósitos, y tampoco están garantizados, ni siquiera por Deutsche Bank. Queda prohibida la reproducción o distribución del presente documento sin la autorización expresa por escrito de Deutsche Bank. Deutsche Bank prohíbe expresamente la distribución y cesión de este material a terceros. Deutsche Bank no asume ninguna responsabilidad, de ningún tipo, derivada del uso o la distribución del presente material, ni relativa a ninguna acción emprendida o decisión tomada respecto de las inversiones mencionadas en este documento que pueda haber realizado el inversor, o que pueda realizar en el futuro. La forma de difusión o distribución del presente documento podría estar sujeta a restricciones legales o reglamentarias en determinados países, entre otros, sin limitación, Estados Unidos. El presente documento no está destinado a su distribución o uso por ninguna persona o entidad que sea ciudadana o residente de cualquier localidad, estado, país u otra jurisdicción, o que se encuentre en ellos, en los que dicha distribución, publicación, puesta a disposición o uso contravenga las disposiciones legales o reglamentarias, o que someta a Deutsche Bank a cualquier requisito de obtención de licencias o de registro en dicha jurisdicción que no se cumpla actualmente. Las personas que puedan llegar a estar en posesión del presente documento deberán informarse sobre este tipo de restricciones y respetarlas. La rentabilidad obtenida en el pasado no es garantía de resultados futuros; nada de lo incluido en el presente constituirá ninguna manifestación, garantía ni predicción de una rentabilidad futura. Se facilitará más información a petición del inversor. Reino de Baréin Para residentes en el Reino de Baréin: este documento no constituye ninguna oferta de venta de valores, derivados o fondos comercializados en Baréin, ni de participación en los mismos, según el significado incluido en el Reglamento de la Agencia Monetaria de Baréin. Todas las solicitudes de inversión deberían proceder de fuera de Baréin y cualquier asignación debería realizarse fuera de ese país. El presente documento se ha elaborado con carácter informativo privado exclusivamente para los inversores a los que va destinado, que serán instituciones. No se realizará ninguna invitación para el público del Reino de Baréin y este documento no se emitirá, trasladará ni pondrá a disposición del público en general. El Banco Central (BCB) no ha revisado ni aprobado el presente documento ni tampoco la comercialización de dichos valores, derivados o fondos en el Reino de Baréin. Por lo tanto, no se podrán ofrecer ni vender los valores, derivados o fondos a residentes de ese país, salvo como lo permita su legislación. El BCB no es responsable de la rentabilidad de los valores, derivados o fondos. Estado de Kuwait Este documento ha sido enviado al destinatario a petición de este. Esta presentación no está destinada a la difusión general entre el público de Kuwait. Ni la Autoridad de los Mercados de Capitales de Kuwait ni ningún otro organismo gubernamental pertinente de este país ha otorgado licencia alguna para ofrecer las Participaciones en Kuwait. Por lo tanto, queda restringida la oferta de las Participaciones en Kuwait sobre la base de una colocación privada u oferta pública de acuerdo con el Decreto Ley núm. 31 de 1990 y su reglamento de ejecución (según texto modificado), así como con la Ley n.º 7 de 2010 y las disposiciones legislativas secundarias de esta (según texto modificado). No se va a realizar en Kuwait ninguna oferta pública ni privada de las Participaciones, ni se formalizará en dicho país ningún acuerdo relativo a la venta de las Participaciones. No se procederá a la realización de actividades de promoción comercial, proposición ni incentivación para ofrecer o comercializar las Participaciones en Kuwait. Emiratos Árabes Unidos Deutsche Bank AG en el Centro Financiero Internacional de Dubái (DIFC) (inscrita con el número de registro 00045) está regulada por la Autoridad de Servicios Financieros de Dubái (DFSA, por sus siglas en inglés). Deutsche Bank AG -Sucursal del DIFC solo puede llevar a cabo las actividades de servicios financieros que se encuadran dentro del alcance de su actual licencia de la DFSA. Lugar de establecimiento principal en el DIFC: Dubai International Financial Centre, The Gate Village, Building 5, PO Box 504902, Dubai, U.E.A. Esta información ha sido distribuida por Deutsche Bank AG. Los servicios o productos financieros relacionados únicamente podrán ofrecerse a Clientes profesionales, según define este término la Autoridad de Servicios Financieros de Dubái. Estado de Catar Deutsche Bank AG en el Centro Financiero de Catar (QFC, por sus siglas en inglés) (inscrita con el número de registro 00032) está regulada por la Autoridad Reguladora del Centro Financiero de Catar (QFSA, por sus siglas en inglés). Deutsche Bank AG -Sucursal del QFC solo puede llevar a cabo las actividades de servicios financieros que se encuadran dentro del alcance de su actual licencia de la QFSA. Lugar de establecimiento principal en el QFC: Centro Financiero de Catar, Tower, West Bay, Piso 5, Apdo. 14928, Doha (Catar). Esta información ha sido distribuida por Deutsche Bank AG. Los servicios o productos financieros relacionados únicamente podrán ofrecerse a Clientes comerciales, según define este término la Autoridad Reguladora del Centro Financiero de Catar. Reino de Bélgica Este documento ha sido distribuido en Bélgica por Deutsche Bank AG, a través de su sucursal en Bruselas. Deutsche Bank AG es una sociedad anónima («Aktiengesellschaft») constituida en virtud de las leyes de la República Federal de Alemania, y autorizada para llevar a cabo actividades bancarias y prestar servicios financieros, sujeta a la supervisión y el control del Banco Central Europeo («BCE») y de la Autoridad Federal Alemana de Control Financiero («Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht» o «BaFin»). Deutsche Bank AG, Sucursal en Bruselas, tiene su domicilio social en Marnixlaan 13- 15, B-1000 Brussels, Registro Mercantil (RPM) de Bruselas con el CIF BE 0418.371.094. Puede solicitar o consultar más información en www.deutschebank.be. Reino de Arabia Saudita Deutsche Securities Saudi Arabia Company (inscrita con el número 07073-37) está regulada por la Autoridad del Mercado de Capitales (CMA). Deutsche Securities Saudi Arabia únicamente puede llevar a cabo las actividades de servicios financieros comprendidas en el alcance de su licencia actual de la CMA. Lugar de establecimiento principal en Arabia Saudita: King Fahad Road, Al Olaya District, P.O. Box 301809, Faisaliah Tower, 17th Floor, 11372 Riyadh, Arabia Saudita. Reino Unido En el Reino Unido esta publicación se considera una promoción financiera y ha sido aprobada por DB UK Bank Limited en nombre de todas las entidades que operan bajo la denominación Deutsche Bank Wealth Management en el Reino Unido. Deutsche Bank Wealth Management es la denominación comercial de DB UK Bank Limited. Inscrita en el Registro Mercantil de Inglaterra y Gales (n.º 00315841). Domicilio social: Winchester House, 23 Great Winchester Street, London EC2P 2AX. DB UK Bank Limited es una entidad autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera y su número de inscripción en el Registro de Servicios Financieros es el 140848. Deutsche Bank se reserva el derecho de distribuir esta publicación a través de cualquiera de sus filiales en el Reino Unido. En cualquier caso, esta publicación se considerará una promoción financiera y habrá sido aprobada por las filiales autorizadas por el regulador pertinente del Reino Unido (si una filial no dispusiera de tal autorización, esta publicación habrá sido aprobada por otro miembro británico del grupo Deutsche Bank Wealth Management que disponga de la autorización necesaria para ello). Hong Kong El presente documento y su contenido se facilitan únicamente a título informativo. Nada de lo incluido en este documento pretende constituir una oferta de inversión ni una propuesta ni recomendación para comprar o vender una inversión y, por lo tanto, no debería interpretarse como tal. En la medida en que el presente documento haga referencia a cualquier oportunidad de inversión específica, téngase en cuenta que no se ha revisado su contenido. El contenido del presente documento no ha sido revisado por ninguna autoridad reguladora de Hong Kong. Se aconseja a los inversores que actúen con cautela en relación con las inversiones incluidas en el presente documento. Si el inversor tiene alguna duda sobre cualquier contenido del presente documento, debería solicitar asesoramiento profesional independiente. Este documento no ha sido aprobado por la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong ni se ha presentado ninguna copia del mismo ante el Registro Mercantil de Hong Kong y, por lo tanto, (a) las inversiones (a excepción de aquellas que sean un «producto estructurado», según la definición de ese término que recoge la Ordenanza sobre Valores y Futuros (Cap. 571 de la legislación de Hong Kong) (en adelante, la “SFO”)) no podrán ofrecerse ni venderse en Hong Kong por medio de este documento ni de ningún otro documento excepto a «inversores profesionales», según el significado que recoge la SFO y cualquier norma promulgada en virtud de dicha ley, o en otras circunstancias que no den lugar a que el documento sea un «folleto», según la definición que recoge la Ordenanza sobre sociedades (Disolución y disposiciones varias) (Cap. 32 de las Leyes de Hong Kong) («CO») o que no constituyan una oferta al público según el significado que recoge la CO y (b) ninguna persona emitirá ni poseerá a efectos de emisión, ni en Hong Kong ni en otro lugar, ningún anuncio, invitación ni documento relativo a las inversiones dirigido al público de Hong Kong o a cuyo contenido pueda acceder el público (excepto cuando lo permitan las leyes sobre valores de Hong Kong), salvo con respecto a las inversiones que se comuniquen o estén destinadas a comunicarse exclusivamente a personas fuera de Hong Kong o solo a «inversores profesionales», según el significado que recoge la SFO y cualquier norma promulgada en virtud de ella. Singapur El contenido del presente documento no ha sido revisado por la Autoridad Monetaria de Singapur («MAS», por sus siglas en inglés). Las inversiones mencionadas en el presente no están destinadas al público ni a ningún miembro del público de Singapur salvo (i) a un inversor institucional en virtud del Artículo 274 o 304 de la Ley de Valores y Futuros (Cap. 289) (la «SFA», por sus siglas en inglés), según proceda (como pueda modificarse, completarse y/o sustituirse dicho Artículo de la SFA con el paso del tiempo), (ii) a la persona pertinente (que incluye un Inversor acreditado) en virtud del Artículo 275 o 305 y de acuerdo con otras condiciones especificadas en el Artículo 275 o 305 respectivamente de la SFA, según proceda (como pueda modificarse, completarse y/o sustituirse dicho Artículo de la SFA con el paso del tiempo), (iii) a un inversor institucional, un inversor acreditado, un inversor experto o un inversor extranjero (cada uno de estos términos según la definición que recoge el Reglamento para asesores financieros) («FAR», por sus siglas en inglés) (como pueda modificarse, completarse y/o reemplazarse dicha definición con el paso del tiempo) o (iv) de otro modo en virtud de, y conforme a, las condiciones de cualquier otra disposición aplicable de la SFA o la FAR (como puedan modificarse, completarse y/o reemplazarse dichas leyes con el paso del tiempo). Estados Unidos En Estados Unidos se ofrecen servicios de intermediación a través de Deutsche Bank Securities Inc., un intermediario-agente y asesor de inversiones registrado que lleva a cabo actividades con valores en Estados Unidos. Deutsche Bank Securities Inc. es miembro de la FINRA, la NYSE y la SIPC. Se ofrecen servicios bancarios y crediticios a través de Deutsche Bank Trust Company Americas, miembro de la FDIC, y de otros miembros del Grupo Deutsche Bank. Con respecto a Estados Unidos, véanse las declaraciones anteriores incluidas en el presente documento. Deutsche Bank no realiza ninguna manifestación ni ofrece ninguna garantía de que la información incluida en el presente documento resulte apropiada o esté disponible para utilizarse en países fuera de Estados Unidos, ni de que los servicios comentados en el presente documento se encuentren disponibles o resulten apropiados para su venta o uso en todas las jurisdicciones o por todas las contrapartes. Salvo en caso de contar con un registro o licencia según lo permitido por la legislación aplicable, ni Deutsche Bank ni sus filiales ofrecen ningún servicio en Estados Unidos ni destinado a atraer a personas de Estados Unidos (como define dicho término la Norma S de la Ley de Valores [Securities Act] de Estados Unidos de 1933, según texto modificado). El aviso legal para Estados Unidos se regirá por las leyes del Estado de Delaware y se interpretará de acuerdo con ellas, independientemente de cualquier disposición relativa a conflictos de derecho que imponga la aplicación de las leyes de otra jurisdicción. Alemania Este documento ha sido elaborado por Deutsche Bank Wealth Management a través de Deutsche Bank AG, y no ha sido presentado ante la Autoridad Federal Alemana de Control Financiero (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht) ni aprobado por esta. Respecto de determinadas inversiones mencionadas en este documento, podrían haberse publicado folletos aprobados por por las autoridades competentes. Los inversores deberán basar su decisión de inversión en dichos folletos aprobados, incluidos sus posibles suplementos. Por otra parte, este documento no constituye un análisis financiero según el significado de dicho término que recoge la Ley alemana de negociación de valores («Wertpapierhandelsgesetz») y por lo tanto, no ha de ajustarse a los requisitos legales impuestos a los análisis financieros. Deutsche Bank AG es una sociedad por acciones («Aktiengesellschaft») constituida en virtud de las leyes de la República Federal de Alemania, con domicilio principal en Fráncfort del Meno. Está inscrita en el registro del tribunal de distrito («Amtsgericht») de Fráncfort del Meno con el núm. HRB 30 000 y posee licencia para realizar actividades bancarias y prestar servicios financieros. Autoridades de supervisión: El Banco Central Europeo («BCE»), con domicilio en Sonnemannstrasse 22, 60314 Frankfurt am Main (Alemania), y la Autoridad Federal Alemana de Control Financiero («Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht» o «BaFin»), sita en Graurheindorfer Strasse 108, 53117 Bonn y Marie-Curie-Strasse 24-28, 60439 Frankfurt am Main (Alemania). India Las inversiones mencionadas en el presente documento no se ofrecen al público indio para su venta ni para su suscripción. Este documento no ha sido registrado ni aprobado por el Consejo de Valores y Bolsa de la India, el Banco de la Reserva de la India ni ninguna otra autoridad reglamentaria o gubernamental de la India. Este documento no es un «folleto» según la definición que recogen las disposiciones de la Ley de sociedades de 2013 (18 de 2013) y, por lo tanto, no debería considerarse como tal. Tampoco se presentará ante ninguna autoridad reguladora de la India. En virtud de la Ley de Gestión de Divisas Extranjeras de 1999 y de la normativa promulgada en virtud de la misma, cualquier inversor residente en la India podría estar obligado a obtener un permiso previo especial del Banco de la Reserva de la India antes de efectuar inversiones fuera de la India, lo que incluye las inversiones mencionadas en el presente documento. Italia Este informe es distribuido en Italia por Deutsche Bank S.p.A., un banco constituido y registrado en virtud de la legislación italiana, sujeto a la supervisión y el control de Banca d’Italia y CONSOB. Luxemburgo Este informe es distribuido en Luxemburgo por Deutsche Bank Luxembourg S.A., un banco constituido y registrado en virtud de la legislación luxemburguesa, sujeto a la supervisión y el control de la Commission de Surveillance du Secteur Financier. España Deutsche Bank, Sociedad Anónima Española es una institución de crédito regulada por el Banco de España y la CNMV, e inscrita en sus respectivos Registros Oficiales con el código 019. Deutsche Bank, Sociedad Anónima Española únicamente puede llevar a cabo aquellas actividades bancarias y de servicios financieros comprendidas en el alcance de su licencia actual. El establecimiento principal en España se encuentra sito en Paseo de la Castellana número 18, 28046 - Madrid. Esta información ha sido distribuida por Deutsche Bank, Sociedad Anónima Española. Austria Este documento es distribuido por Deutsche Bank AG, Sucursal en Viena, inscrita en el Registro Mercantil del Tribunal Mercantil de Viena con el número FN 140266z. Deutsche Bank AG es una empresa pública constituida en virtud de la legislación alemana y autorizada para llevar a cabo actividades bancarias y prestar servicios financieros. Está supervisada por el Banco Central Europeo («BCE»), con domicilio en Sonnemannstrasse 22, 60314 Frankfurt am Main (Alemania), y la Autoridad Federal Alemana de Control Financiero («BaFin»), sita en Graurheindorfer Strasse 108, 53117 Bonn y Marie-Curie-Strasse 24-28, 60439 Frankfurt am Main (Alemania). La sucursal de Viena está asimismo supervisada por la Autoridad Austriaca del Mercado Financiero («FMA»), con sede en Otto-Wagner Platz 5, 1090 Viena. Este documento no ha sido presentado ante ninguna de las autoridades de supervisión anteriormente mencionadas ni ha sido aprobado por ellas. Pueden haberse publicado folletos para algunas de las inversiones mencionadas en este documento. En tal caso, las decisiones de inversión deberían basarse exclusivamente en los folletos publicados, incluidos sus posibles suplementos. Solo dichos documentos tienen carácter vinculante. Este documento constituye material de marketing que se facilita exclusivamente con carácter informativo y publicitario, y no es el resultado de ningún análisis ni estudio financiero. Países Bajos Este documento es distribuido por Deutsche Bank AG, Sucursal en Ámsterdam, con domicilio social en De entree 195 (1101 HE), Amsterdam (Países Bajos), inscrita en el Registro Mercantil de los Países Bajos con el número 33304583 y en el registro con el sentido del Apartado 1:107 de la Ley de Supervisión Financiera de los Países Bajos («Wet op het financieel toezicht»). Este registro puede consultarse en www.dnb.nl.